《华尔街日报》债券收益率上升中国经济再次敲响警钟?

过去几天,货币市场利率和债券收益率的上升削弱了市场对中国改革的热情。

10月底后,中国银行间市场利率上升了一步,最近几天进一步上升。

更令人不安的是,长期债券和信贷债券的收益率也在大幅上升——10年期债券的收益率已升至8年来的最高水平(4.7%)。

当然,通货膨胀在过去几个月确实有所上升,增长前景也有所改善。

然而,过去债券收益率对通胀并不那么敏感。

显然,最近加息背后还有其他因素。

流动性紧张推高SHIBOR乍一看,流动性似乎没有那么紧张。

作为中国最重要的流动性供给来源之一,10月份金融机构新增外汇4420亿元,明显高于9月份的1260亿元。

然而,由于企业所得税的增幅明显高于正常水平,10月份财政存款的增幅比前几年增加了1500亿元,从而挤出了银行体系的部分流动性。

更重要的是,自10月底以来,中国央行收紧了流动性管理,并发出了进一步收紧的信号。

央行加强流动性管理的行动实际上非常温和(这也是许多人对如此大的利率反应感到惊讶的原因):10月底,中国人民银行连续10多天暂停反向回购,继续以更高的中标利率更新到期的3年期央行票据。

自10月和11月以来,流动性的净回报率相当温和。

相比之下,中国央行关于进一步收紧流动性的立场可能会更加明显——央行在10月下旬表示,近期贷款增速相对较快。在近年来杠杆大幅增加后,经济可能会经历一个去杠杆化和长期释放的过程。

李克强总理也发出了明年货币政策将更加稳定的信号。

此外,市场普遍预期监管机构将很快收紧对银行间业务的监管。

对流动性收紧的预期可能会让银行在向市场放贷时更加谨慎,并增加准备金。

表外信贷活动的快速扩张高度依赖银行间业务。即使流动性适度收紧,银行间市场利率反应也非常敏感。

过去,当中国人民银行收紧银行间市场流动性时,人民币贷款额通常会同时收紧。因此,存款充足但贷款有限的银行会在银行间市场释放多余的资金。

现在,银行可以通过表外信贷活动轻松规避贷款额度限制,包括在银行间市场转移移动资产。

因此,银行间市场的流动性已经从弱约束转变为紧约束。

这是供求暂时失衡还是结构性问题?银行间市场流动性收紧和货币市场利率上升肯定会对债券市场产生影响,但对长期债券收益率的强烈反应是不寻常的。

还有其他原因吗?当然,债券市场存在一些短期供求失衡。

供应方面,第四季度计划发行的国债规模比去年同期增长近50%,政策性金融债券发行计划也比去年同期增长10%。

此外,由于年中流动性冲击,一些本应在第三季度发行的公司债券被推迟到第四季度发行。

第四季度,银行对债券配置的需求通常较弱。

此外,央行还打算通过锁定多头和做空操作,推动收益率曲线变得更加陡峭。

信贷市场的结构性变化也可能导致对银行债券的需求下降。

一般来说,银行在贷款和债券之间分配资产。

这意味着过去当贷款额度较为紧张、银行间流动性小幅收紧的时候,债券市场不会受到如此强烈的影响。这意味着,在过去,当贷款额紧张、银行间流动性略有收紧时,债券市场不会受到如此强烈的影响。

然而,随着表外信贷最近的快速发展,银行可以并且正在向第三类资产——银行间资产或非标准债权——投资越来越多的流动性,这类资产可以提供比债券更高的收益率。

因此,最近银行间市场利率的上升不仅推高了银行资本成本,还增加了银行的风险偏好,在(非标准)信贷市场寻找高收益产品,而不是分配传统的债券市场。

利率市场化的帷幕已经拉开。在一定程度上,这是中国利率市场化的既成事实。

在这种背景下,我们也许能够更好地理解目前银行间市场和债券市场的现象。

尽管存款利率仍受到严格控制,但决策者鼓励开发各种金融产品,为企业和个人储户提供更高的回报。

通过发行理财产品,银行可以在特定情况下扩大存款基础,避免存款准备金过高。

更重要的是,银行可以利用这些表外负债来支持表外资产的快速增长。

在资产方面,政府对金融创新的鼓励使银行能够使用各种信贷产品或表外信贷产品来规避严格的贷款要求(贷款额、贷存比、某些行业在当天检查中国福利彩票中奖号码的贷款限制),并节省资本(通过降低风险权重)。

由于利率由这些市场的供求自由决定,利率自由化实际上已经开始。

随着越来越多的信贷需求通过表外渠道得到满足,监管机构越来越难以像过去一样,通过传统的量化工具将利率控制在市场清算水平以下。

因此,我们开始看到货币市场利率、债券收益率和信贷市场边际借贷成本之间的更密切关系。

在未来几年,随着利率自由化的继续,我们可能会看到实际利率逐渐上升。

然而,从短期来看,我们认为把最近利率的大幅上升推断为一个简单的趋势是不合适的。

我们预计央行将谨慎管理流动性,稳定利率。过去债券发行的高峰也应该有助于缓解一些压力。11月至12月的金融存款交割也应在一定程度上改善流动性条件。即将出台的银监会9号文件也可能迫使一些资本配置重返债券市场。

当然,这个过程仍然充满曲折。

我们应该担心利率上升对经济增长的负面影响吗?公司债券收益率和票据贴现率的上升意味着实体经济中的资本成本已经在上升。

这对经济增长会产生多大的负面影响?在其他经济体,如果政府更多地通过利率而不是信贷额度来管理信贷,短期和长期利率大幅上升的后果将非常严重。

然而,在中国,我们需要注意:(1)在经济体系中,信贷活动的成本增加了多少百分比;(2)随着利率上升,信贷量的增加会下降多少?

关于第(1)点,尽管其他金融产品发展迅速,但经济体系中的大部分信贷存量(占银行贷款的76%)仍以贷款基准利率为基础定价。

此外,信托融资利率在最近几周没有显著上升。

利率明显较高的公司债券和银行承兑汇票约占信贷总量的14%。

更重要的是,第(2)点。

在中国这样的经济体中,利率低于市场清算水平,政府更多地通过配额管理信贷,同时很大一部分经济体(如国有企业和地方平台)对利率不敏感。我们认为,最近利率的上升不会导致信贷增长放缓,超出我们之前的预期。

目前,我们预测广义信贷(不包括社会融资规模余额中的股票融资)的增长率将从2013年的18-19%降至2014年的15-16%,我们认为这仍能支撑2014年国内生产总值7.8%的增长。

真正让我们担忧的是:(1)本地平台和房地产行业对信贷的需求非常强劲,对利率不敏感。随着对信贷的需求越来越多地通过同行和其他表外渠道得到满足,这可能会挤出本应流向其他经济部门的信贷资源;(2)鉴于不同信贷市场之间复杂的内部关系,中央银行保持稳定的流动性条件变得越来越困难。

我们认为,后者(流动性和信贷周期的波动)是影响2014年经济增长的关键风险点。

我们认为,这一因素可能在2014年带来双向风险:一方面,政府对金融创新和资产证券化的鼓励可能导致信贷扩张速度超过预期,其中一些可能没有反映在社会融资规模上;另一方面,银行间业务和信托产品监管的收紧可能导致流动性乃至整个社会信用的意外收紧,从而对经济增长产生影响。

(作者王涛是瑞银证券的特别首席经济学家。

这篇文章中所说的只代表了她的个人观点。

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